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201907/11

长盛基金:看好利率债和中长久期高信用债

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  经济增速放缓有利于利率债,信用投放渠道边际受阻的环境下,中长久期高等级品种信用债价值凸显,转债挖掘主题性机会以及优质新券。

  1、利率品种

  2019年一季度收益率窄幅波动,二季度先上后下,基本走平。年初央行全面降准、资宽松,收益率下行。2月金融数据超预期、资金面边际收紧以及A股市场持续上涨带动风险偏好回升,收益率反弹。4月伊始,央行辟谣降准,货币政策例会措辞发生变化,资金面收紧。同时政治局会议对经济的判断转为乐观,金融、经济数据超预期,收益率单边上行。5月下旬包商银行被接管,引发同业市场震荡,利率债短期受到冲击后下行。

  图1:长久期利率债收益率(%)

资料来源:Wind

  包商事件发生后,存单市场首先受到冲击,5月最后一周一级市场计划发行量大幅萎缩、发行率显著下滑,中低等级存单尤其明显。在央行通过公开市场操作、SLF以及增加再贴现额度的恢复下,存单一级市场发行量回暖,但中低等级的收益率仍然偏高。

  其次,银行间市场开始为交易对手风险定价,造成结构性的流动性紧张,表现在非银机构的质押券要求上升、质押比例下降。银保监会引导部分券商融出资金,结构性资金紧张有所改善。

  图2:存单计划发行量显著下滑(亿元)

资料来源:Wind

  图3:存单发行成功率(%)

资料来源:Wind

  包商事件对流动性的冲击暂时告一段落,但是影响远未结束。下半年可能会看到:第一,同业存单刚兑预期打破后,以城商行为主,包括农商行等在内的中小银行同业负债增速下滑,可能出现负增长。第二,银行负债端收缩对应资产端收缩,资产端金融资产,尤其中低等级信用债面临较大压力,利率债取决于流动性冲击和缩表的幅度,不触发赎回压力的负反馈下,利率债受到的冲击相对较小。第三,资产端非金融资产扩张,主要是信贷的投放压力上升。央行疏通货币政策传导机制的重点是解决中小企业融资贵融资难的问题,而城商、农商行对于中小企业融资支持力度较大,下半年社融投放渠道边际受阻,中小企业的融资环境或有所恶化,对中低等级信用债偏负面。

  展望下半年,信用投放渠道边际受阻,经济下行的压力尚未完全释放,货币政策仍将保持稳健略偏宽松,通胀经过6月的高点后下半年略有回落,整体有利于利率债。

  2、信用品种

  2019年上半年,信用债以区间震荡为主,长短端走势分化,其中AAA品种一年、三年分别下行20BP、2BP, 五年期AAA信用债受中长端利率债走势影响,收益率较年初上行5BP;资金面宽松驱动信用利差收敛,AAA品种一年、三年、五年信用利差分别下降33BP、10BP、6BP。

  表1: 信用债市场表现(截至6月14日)

资料来源:Wind

  从新增违约主体数量看,去年爆发的“违约潮”在今年上半年仍未平息。虽然今年以来宽信用政策初见成效,但是,结构失衡问题未有效解决,政策效果仍待观察。展望下半年,经济或将继续寻底, 发债主体业绩压力增加,企业融资渠道未有效疏通背景下,下半年宏观信用环境难言改善。

  信用债内部分化或将加剧。基本面来看,产业债信用品质分化仍将延续,中下游、出口型中小民企信用风险仍需警惕。城投债方面,地方政府债务严监管态度未明显转变会继续影响城投企业融资,尾部风险需要警惕。值得关注的是,近期发生的“包商银行事件”导致市场风险偏好明显下降,中小银行同业业务派生信用途径受阻,或将抑制中低等级信用债需求,进一步加剧不同信用品种估值分化。

  基于以上分析,中长久期高等级品种稀缺性将逐渐凸显,信用利差仍有压缩空间;个券分化加剧,高票息资产关注度提升。

  3、可转债

  2019年上半年,可转债先扬后抑,上证转债指数最高攀升接近20%,4月中开始回落下挫超过10%。经过一段时间调整,目前其估值水平以及绝对价位均回落至历史较低水平,具有一定安全垫,可逐步进行左侧布局配置。具体投资方向上,一方面,可关注5G、军工、国企改革、猪周期、自主可控等主题性机会;另一方面,可关注条款博弈中的下修机会;同时,基本面较好的优质新券仍值得关注。

  图4:可转债与上证综指

数据来源:Wind

  4、黄金:海外基本面放缓、货币政策转向对黄金仍构成支撑

  二季度,COMEX黄金上涨8.7%,美元指数下跌0.7%,两者呈现出负相关的走势关系。5月以来,COMEX黄金连续2个月上涨,黄金价格由年内最高的1280美元/盎司涨至1415美元/盎司。

  图:COMEX黄金价格走势图

资料来源:Wind

  今年以来黄金价格大幅上涨离不开两大因素的助推,一是美联储降息预期,二是地缘局势趋复杂。

  展望三季度,黄金的利空因素较少,利多因素主要如下:

  (1)美国5月非农报告异常疲软令美联储提前降息概率急升,美元承压重挫有效提振黄金涨势。美国劳工部公布的数据显示,5月份就业增长大幅放缓,非农就业人数仅增加7.5万人,而失业率仍处于50年来的低点。除了5月份的疲弱数据外,前两个月的报告还被大幅向下修正。3月份就业人数从18.9万人降至15.3万人,4月份就业人数从26.3万人降至22.4万人,合计下调7.5万人。同时薪资涨幅也有所放缓。

  6月3日,圣路易斯联储主席表示全球贸易紧张局势和美国通胀疲软,都令美国经济增长的风险不断上升,同时3个月与10年期关键美债收益率曲线倒挂也支持降息。


文章作者:什么是股票
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