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201905/16

王国斌:规则黑天鹅频出,这就是中国的证券市场(全文)

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5月12日,由中国基金报主办的第四届中国机构投资者峰会在深圳举办,知名投资人、东方证券资管公司前董事长、君和资本创始合伙人王国斌做了题为《价值投资的制度基础》的演讲。

(证券时报郑宇 摄)

王国斌演讲整理予以分享,全文如下:

我今天想从我过去20多年的投资经历来讲讲价值投资。现在这个时点上,价值投资在中国,不管在媒体上或是日常的交流中,都是一个很热门的词,但其实大家心目中,都觉得中国的投资者并不是真正在做价值投资。

我差不多可以算是第一代投资者。1992年在学校,差不多就已经开始实践了。我认为中国股市从诞生之初到2007年,大多数投资者初衷上还是按基本面来投资、来交易的,只不过大多数中国的投资者那时只能基于三表(资产负债表、利润表、现金流量表三大财务报表)来投资,至于这三表到底是真是假,投资者是没有能力来鉴别的。

1998年首批公募基金公司成立,公募基金逐步成为价值投资的倡导者和引领者。但在2007年以后,第一代公募基金经理,由于各种各样的原因出走创立私募,加上公募基金在股市的市值占比和话语权下降,在公募领域价值投资没有得到很好的坚持。再加上市场环境并不是太好,IPO走走停停,监管套利、概念驱动的事件性投机盛行一时,传统意义上的价值投资一度相当势微。

在中国做投资比较辛苦,《投资中最重要的事》的作者马克斯曾经说过,他有一个朋友是飞行员,马克斯曾问他,当飞行员有什么感受?这个朋友说,我大部分时间是无所事事,偶尔会胆战心惊。马克斯说,我做投资的时候也是大部分时间无所事事,偶尔胆战心惊。

我在中国做投资这么多年,感觉是大多数时间胆战心惊,偶尔无所事事。很多规则动不动就改变,甚至有的事情发生在半夜。黑天鹅频出,这就是中国的证券市场的普遍现象。最严重的时候我在很多年前已经说过:那是在2001年,这一年出来了超过近400个新的规则,差不多每天变一个,这样对一个以规则见重的市场来说,意味着每天要发生一些改变,作为二级市场的参与者,太容易无所适从了。

国外著名的价值投资者,以同样的方法在A股进行投资,也有折戟而归的例子,因为中国的上市公司有很多造假做假案例。

我亲身经历过琼民源、蓝田股份、东方电子、银广夏等股票投资,这些都是在中国证券史上非常有名的做假案,而且都是以价值投资的名义、以绩优股的名义进行的。琼民源是财务做假,琼民源1996年的年报,报出来时候业绩高达每股一块一、一块二,市盈率并不高。现在还有琼民源记忆的人不会太多,但我是亲自经历的。蓝田股份大家都知道,它的笑话特别多,还有东方电子、银广夏。我所在机构能幸运的规避了这些股票,靠的是股市的常识。

我举两个最简单的例子,为什么能够最终逃出来。有个业内非常著名的投资者朋友,名字我就不说了,最终在东方电子上损失惨重。在当年东方电子如日中天的时候,他来找我,问我怎么看东方电子。我说你赶紧卖了吧,我说我不看好它,因为股市有一个常识,大家都觉得它特别好的时候,应该多一份谨慎,你关心的是有人在买入,我关心的是既然这么好,为什么还有那么多人在卖出呢!交易量太大了,不适合再拿着。所以我差不多在交易量最大的时候把东方电子卖掉了。后来他来找我,说当时没听我劝,结果自己这么专业,居然被骗了。

还有银广夏,我原先的一个手下,当时在杭州给我打电话,说今天发生了怪事,我们一次性从另外一个投资者那里买入了两千万股(那时不存在大宗交易)。我当时就说这公司百分之百有问题,为什么有问题?很简单,这么好的一个公司,为什么随随便便两千万股就卖给你了,这样卖肯定有问题。后来在海南参加一个会,大家讨论到银广夏,我随口说这公司业绩估计是作假的,有个朋友居然很长时间不理我。我原来的手下买入以后,银广夏就成了热门股,从20元一直涨到40元,但我从来未敢火中取栗,去参与。

我过去能逃离欺诈都是靠运气和一些常识。在中国,我们经常的担惊受怕就不多说了。在外国以价值投资知名的投资者用同样的方法对中国进行价值投资也有折戟而归的例子。欧洲的股神安东尼﹒波顿也曾折戟A股。

我们做投资的,大部分都看过安东尼﹒波顿(Anthony Bolton)的书,他的书写得特别好,作为富达公司著名基金经理,安东尼﹒波顿在28年的欧洲投资经历中,创下了146倍的增长奇迹,被封为欧洲股神。他曾将自己的投资理念和经验集结成书。

他特别看好中国,2010年4月开始运作富达中国特殊状态基金,主要投资于内地和香港或在其他市场上市的中资股。波顿把重点放在中国消费行业,这非常正确,很多消费股股价这些年来涨幅都很大,但波顿青睐私人个体或家族经营的中小规模上市公司,而不是大型国有企业,这与他在英国成功的秘诀一致。而这些成立时间短、治理结构不规范的小公司,使波顿频踩“地雷”。味千中国和霸王集团,分别遭遇了“骨汤门”和“二恶烷事件”,当年股价分别下跌了34.53%和64.08%;西安宝润被控欺诈,股价跌幅超过90%。再加上波顿使用杠杆操作,放大了损失。

2014年波顿彻底退出中国市场,离开前,他说,“错误不在我的交易策略,也不在于这个不成熟的市场,而是我把自己的策略放在了这个不成熟的市场。”

所以我个人投资经历的体会是,在中国,投资者从一开始是抱着一种价值投资的、从基本面分析的角度进行投资的。我们中国的投资者没有一开始就是乱投机的,只不过我们这个市场中在草创的过程中,存在着各种各样的乱象,令投资者无所适从。

我很少讲价值投资,大家都说我做价值投资,但我很少讲,原因很简单,因为我认为价值投资是需要一些基础和前提的。西方国家,比如美国,学者做资本市场的研究,可以从1802年一直做数据分析分析到现在,200年的历史,欧洲有战争的冲击所以有中断,日本包括其他国家都没有这么长的时间。而我们A股也就不到30年的时间。


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